商户触达能力是服务线下中小微商户的关键、产品服务质量是构建差异化竞争力的本源
构建商户触达能力成为决定数字化经营服务商持续发展的关键要素。庞大的商户数量、短暂的经营生命周期以及其线下实体经营的性质，使得单纯依靠互联网平台下沉服务难以形成有效的触达和持续的覆盖，这也为各类数字经营服务商提供了充足的发展空间。目前，数字经营服务商大多通过“直营+地推ISO+ISV”方式触达广大线下商户。其中，头部聚合支付服务商直营销售人员可达上千人、但对于数量庞大的线下商户而言相对不足，ISO/ISV等分销渠道仍然是服务商触达线下中小微商户的重要方式。以支付宝为例，其开放平台计划在未来三年与5万家服务商合作，共同建设线下商家服务生态；对于聚合支付服务商移卡，截止1H21其已与超13,000家渠道商合作、而后者在聚合支付中的分润比例则可达70-80%。这一方面说明触达线下中小微商户具有较高的成本门槛，另一方面也说明数字经营服务商往往需较多地借助合作渠道来分销产品、触达商户。
图表22：以移卡为例，渠道分润比例可高达70-80%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
产品服务质量是服务商构建差异化竞争力的本源，单纯比拼销售能力短期内或可快速推动业务规模，但长期看则会陷入价格战的陷阱、难以有效支撑服务商的长远发展。一方面，产品服务质量好的数字经营服务商，能够不断获得商户青睐、逐渐建立品牌、进而实现较强的商户粘性和较高的议价权/服务费率，并表现为更好的单位商户经济效益；另一方面，更好的单位经济效益有利于吸引渠道商加盟合作、进而持续增强商户触达能力，形成良性循环。我们也观察到部分市场参与者近年来通过自研/投资等方式加大对产品服务的投入力度。长期来看，我们认为拥有较强产品研发能力、商家服务体验领先同业的数字经营服务商有望持续提升市场份额。
图表23：以美团为例，其持续加码投资餐饮、零售行业服务商
资料来源：公司官网，中金公司研究部
竞合关系为主导、共同推动商户数字化升级
我们将线下中小微商家服务市场的主要参与者分为以下四类：1）本地生活服务平台；2）钱包侧大型支付机构；3）聚合支付服务商；4）SaaS服务商。我们认为，监管环境的变化（尤其是反垄断政策）长期将限制本地生活服务平台及互联网巨头对其它类型主体的挤压，推动其采取更为开放合作的姿态，未来各方参与者将以竞合关系为主导，其中：平台类公司有望继续开放自身生态、共同服务商户数字化升级；优秀的聚合支付服务商则有望转型为“数字化门店综合服务商”；突出的SaaS服务商亦有机会实现细分市场的突破。
图表24：线下中小微商户市场的四类主要参与者
资料来源：公司官网，中金公司研究部
（一）本地生活服务平台——以美团、口碑及饿了么为代表，具备较高的C端用户粘性和较强的B端服务能力、且拥有较为丰富的服务商体系，目前主要聚焦于服务生态内头部及腰部商户（如餐饮连锁店、商圈商户等），帮助后者实现线上获客及数字运营。然而，我们认为其业务布局受反垄断政策的影响，未来料将采取更为开放合作的姿态，且在中小微商户市场的触达能力相对不足：
该市场投入产出比不突出——线下中小微商户数量多、分布广，本地生活平台需投入较多资金和时间来建设线下地推体系，但线下中小微商户付费能力及LTV相对较低，本地生活平台服务线下中小微商户产生的回报或难以覆盖前置投入成本。
中小微商户对接意愿不高——线下中小微商户客流相对较少、且交易规模较小，或难以获得靠前的平台展示位和较多的线上客流，且中小微商户对费用更加敏感，导致其对接本地生活平台的意愿不高。
图表25：美团商家服务覆盖多行业、多场景、多业务环节
资料来源：美团官网，中金公司研究部
（二）钱包侧大型支付机构——以支付宝、微信支付为代表，具备较强的生态优势，在C端占据消费者的支付入口地位，目前在B端以个人码直连长尾商户、以商业码对接部分头部商户。往前看，其将通过开放平台生态、与各类服务商携手共同驱动商户数字化升级。
更加重视C端入口而非线下B端收单——移动支付拓展初期，支付宝/微信支付“自己下场”，通过直营和服务商体系快速覆盖线下消费场景，以打造C端钱包的高频支付入口地位。往前看，考虑到监管加码及成本考量，我们预计其所服务的线下商户的个人码或需部分转为商业码，其中部分商户或分流至线下专业收单服务机构。参照中金报告《个人收款码不能用于经营性收款影响几何？》（2021/11/28）
加大平台生态开放力度、完善行业基础设施——伴随条码支付/小程序等基础设施日趋成熟以及监管环境变化，支付宝/微信支付逐渐加大对服务商的合作赋能力度，在巩固其生态优势的同时，有望为其他数字经营服务商带来新的发展机遇。
图表26：支付宝作为全球领先的超级APP提供一站式数字金融及数字生活服务
资料来源：支付宝APP，中金公司研究部
图表27：支付宝建设数字生活开放平台，与5万服务商携手推动4,000万商户数字化升级
资料来源：支付宝官网，中金公司研究部
（三）聚合支付服务商：包括以收钱吧为代表的聚合支付收款商和以拉卡拉/移卡为代表的聚合支付收单商，双方均为线下中小微商户提供收款服务，差异在于收单商持有支付牌照、而前者需要与收单机构开展资金结算通道的合作（所需向牌照方支付的费率相对较低）。
基于支付业务构建商户触达能力——聚合支付服务商深耕线下中小微市场、与钱包侧支付机构合作赋能商户接受各类支付方式，其中，头部公司规模效应显著、支付业务本身已实现盈利，同时具备较为完善的线下地推体系、以及较强的商户触达能力；
基于支付入口拓展数字化升级服务——基于支付入口和复用线下地推能力，聚合支付服务商能够减少获客成本、精准洞察商户需求、快速推广商家服务，进而不断丰富数字化升级服务生态，提供多行业、多业务环节的商家服务解决方案；
有望转型为“数字化门店综合服务商”——当前，聚合支付服务商的商家服务仍在发展初期、服务维度仍有提升空间。未来，伴随其对商户理解的不断加深以及产品的持续迭代，优秀的服务商有望转型成为“数字化门店综合服务商”、伴随中小微商户成长。
图表28：收钱吧作为领先的数字化门店综合服务商、以聚合支付为入口撬动商户数字化升级
资料来源：收钱吧官网，中金公司研究部
（四）SaaS服务商：针对特定行业的中小微商户或商户的特定运营环节、提供相应的SaaS产品服务。当前，SaaS服务商大多与大型支付机构/聚合支付服务商等开展合作、将支付通道嵌入到SaaS服务及产品中、提供“支付+商家服务”的一体化解决方案。
长期深耕细分领域、构建差异化竞争力——中小微商户SaaS服务商对细分领域的产业逻辑、现实中的商户经营痛点拥有深入的理解和较为充足的积累，能够整合资源、形成高效优质的SaaS产品服务，是推动商户数字化升级的重要参与者。
借力平台服务生态、提升SaaS服务体验——SaaS服务商通过加入大型互联网平台生态，一方面能够有机会触达更多中小微商户、并为其提供轻量级的SaaS产品服务、降低商户使用门槛，另一方面也有机会获得平台赋能、进一步提升SaaS产品服务体验。
嵌入聚合支付通道、共策商户数字化升级——优秀的SaaS服务商因其在细分领域拥有一批粘性较高的商户，进而吸引聚合支付服务商合作/投资/收购，前者可完善后者的商家服务生态、拓展商户数量，后者则为前者提供支付通道、并帮助交叉销售其SaaS服务。
#4 怎样的聚合支付服务商能够脱颖而出？
当前，聚合支付服务商数字经营服务尚处发展早期，短期内，支付业务的交易规模、收单费率、对渠道的分润比例仍将对财务表现有决定性的影响；然而长远来看，我们认为具备以下三点优势的聚合支付服务商有望脱颖而出：1）商户侧——掌握更多线下真实活跃商户；2）渠道测——具备更强大的商户触达和交付能力；3）服务侧——拥有更优秀的产品服务以及更快速的迭代能力。
商户侧——监管驱动行业规范、真实活跃商户重要性日益凸显
伴随商户数字化升级服务行业迎来发展拐点、监管加码驱动行业规范、聚合收单/收款回归支付本源，我们认为，真实活跃商户规模对聚合支付服务商的重要性将日益凸显、是其实现以支付撬动商家数字化升级的基石、对其意义将超越单一的交易流水规模或者交易笔数指标。
服务线下真实活跃商户是聚合支付业务的本源：行业内的部分机构交易流水中包括一定的信用卡套现业务、处于监管的灰色地带，尽管短期内支撑业务规模，但长期来看，伴随监管持续加码驱动行业规范发展，支付收单合规性有望进一步提升、而灰产在部分聚合支付服务商平台交易流水中的占比也有望持续下降，真实活跃商户规模的增长将成为聚合支付业务持续发展的主要驱动力。
真实活跃商户是聚合支付服务商拓展数字化升级服务的基石：聚合支付服务商的数字化升级服务需要真正触达线下商户、满足线下商户的实际经营需求，因此线下真实活跃商户是其发展数字化升级服务的基石、也是其服务的目标客户、是决定其数字化升级服务发展潜力的关键因素之一。
真实活跃商户规模而非交易流水、是聚合支付服务商综合能力的直接体现：聚合支付服务商需要具备优秀的商户触达能力、产品服务质量、品牌口碑效应，才能持续获取商户、留存商户、培育商户粘性。因此，真实商户规模能够有效衡量聚合支付服务商的综合能力。与之相比，平台交易流水规模受支付手段结构、真实交易占比等方面的影响，或相对难以有效衡量聚合支付服务商掌握的真实活跃商户规模、以及其拓展数字化升级服务的潜力。
图表29：收钱吧拥有业内领先的活跃商户规模、以聚合支付为入口有效撬动商户数字化升级
资料来源：收钱吧官网，Questmobile，中金公司研究部；注：聚合支付市场份额口径为交易笔数，不包括仅提供资金通道、而不提供解决方案的收单业务
渠道侧——复用地推体系实现交叉销售、头部公司具有先发优势
线下中小微商户的特殊画像使其服务商面临较高的触达门槛，而头部聚合支付服务商在早期发展支付收单业务时，为向线下中小微商户推广数字化收款服务、已建立了“直营+渠道”的成熟地推体系，具备更广泛的服务范围、更高的交付效率、更完善的运维服务。
收单业务为商户触达奠定基础、复用地推体系实现交叉销售：聚合支付服务商早期为推广数字化收款服务，一方面建立了具有一定规模的直营地推团队、以直接对接关键核心商户，另一方面则与大量第三方渠道商合作、通过地推或将收单服务嵌入ISV等方式间接触达商户。伴随聚合支付服务商开始发展数字化升级服务，我们认为其有望复用现有地推体系、降低获客成本、快速交叉销售各类商家服务。
头部公司地推体系相对成熟、具备一定先发优势：头部聚合支付服务商在收单业务方面积累较为深厚，拥有更加成熟的地推体系、并基于品牌效应和规模效应持续加强地推能力，表现为直营团队及渠道商规模/数量更大且持续增长、商户覆盖范围更广、对商户服务的交付效率更高等，因此其在推广数字化升级服务时占据先发优势。同时，头部公司目前也开始借助数字化手段赋能/管理数量较为庞大的地推渠道商、以提升商户触达效率。
牌照限制带来一定壁垒、但商户触达能力仍是核心：近年来央行不再新发支付业务许可证、且监管趋严推动市场出清，使得支付收单牌照更加稀缺。然而，商户触达能力强、掌握较多真实活跃商户的服务商在与支付牌照方合作中具备更强的议价权。
图表30：以移卡为例，其地推渠道数量多、增速快
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表31：头部聚合支付收款商承担较低的资金通道成本
资料来源：公司公告，中金公司研究部
服务侧——依托“优质服务+深度洞察+快速迭代”打造差异化竞争力
线下中小微商户对数字化升级服务需求相对简单、产品服务门槛相对较低，使得大多切中商户经营痛点并成功落地推广的新兴产品较容易被快速复制，进而服务商陷入同质化竞争及引发价格战。然而长期来看，我们认为由于商户感知较为敏锐、商户经营需求较为多样，产品服务优秀、能够深度洞察商户需求、并进行快速迭代的聚合支付服务商有望形成差异化竞争力。
产品服务的细微差异或可带来较大的商户体验差距：聚合支付服务商的服务质量（如延迟、错单等）对商家经营活动影响较大，B端商家对产品服务质量的体验也有非常敏锐的感知、使得细微的产品差异能够转化为较大的用户体验差距。
产品创新及优质服务仍能带来优势：我们认为优秀的创新产品服务虽然易被复制模仿，但仍能够为聚合支付服务商持续吸引较多商户、提升服务商品牌的口碑效应，进而转化为服务商的差异化竞争力。同时，我们认为后发者虽能快速复制已被市场验证的新兴产品服务，但其质量较先发者或仍有一定差距、长期而言其在未来与先发者的差距或将被持续拉大。以收钱吧为例，其2015年推出行业第一张收款码牌、第一个收款语音播报服务、有效帮助中小微商户减少漏单损失，并逐渐在商户侧建立了较强的口碑。
商户侧需求仍待发掘、能够深度洞察且快速迭代的聚合支付服务商有望持续受益：线下中小微商户虽然当前对数字化升级的需求相对有限，但其在真实经营过程中仍存在较多痛点。聚合支付服务商基于对商户的深度洞察，能够挖掘其经营活动中尚未被发现的数字化升级需求，并通过快速迭代满足商户需求、完善产品服务生态。
#5 聚合支付服务商应该如何估值？
以收单业务收入为主的支付机构，主要适用于以P/E为主的估值体系
基于当前上市的聚合支付服务商发展情况，聚合支付仍是其营收/利润的主要来源，而其财务业绩也对收单费率/渠道商分润比例较为敏感。以移卡为例，其2020年营业收入为22.93亿元、毛利润7.44亿元、调整后净利润为3.61亿元，基于我们静态测算若其收单费率增加1bps、且收单渠道分润比例不变、则其营收/毛利润/调整后净利润将分别上涨6.4%/5.2%/10.7%，而若其渠道分润比例-10%、而保持其收单费率不变，则其毛利润/调整后净利润将分别上涨12.3%/25.4%。
由于疫情冲击，线下中小微商户出现了一定程度的更替、收单市场在2020/2021年出现阶段性洗牌机会，头部聚合支付服务商通过加大市场拓展力度、下调商户收单费率、上调渠道分润比例以扩大收单业务及商户规模。而伴随中小微商户逐渐恢复正常经营，聚合支付服务收单费率开始企稳、渠道商分润比例或也将从高位有所回落，带动聚合支付服务商盈利能力出现回升热刺今晚比赛预测。
在其他数字化升级服务方面：1）商户SaaS服务仍需长期投入和培育、规模仍相对较小；2）广告营销与收单业务关系较为紧密；3）金融科技的助贷部分主要受监管环境和实体经济影响、理财及保险服务则同样处于发展初期。因此，我们认为以收单业务收入为主的支付机构，更加适用以P/E为主的估值体系。
对标海外，成长速度/业务模式/市场环境决定估值的折溢价
我们认为，海外收单服务商的成长速度、业务模式、市场环境与国内聚合支付服务商差异较大、前者享有较高的估值溢价、后者估值空间难以简单参考前者。但海外收单服务商内部的估值分化，对国内聚合支付服务商具有一定的借鉴意义。
高成长性溢价——以Square、PayPal为代表的高速成长的收单服务商、其享有较高的成长性溢价；与之相比，FIS、FISV、GPN已进入成熟期、估值体系以P/E为主，当前分别交易于14.9x/16.2x/14.2x 2022E P/E。
业务多元化溢价——数字化升级服务发展较为成功的收单商可以享受SOTP估值：在海外收单服务商中，Square、PayPal的商户数字化升级服务（即To B订阅及服务收入）与C端电子钱包业务发展突出、使其可以享有基于SOTP体系的估值。与之相比，数字化升级服务发展相对较慢、整体增速的传统收单服务商则主要以P/E估值为主。
稳定性增长溢价——海外收单市场较为成熟、费率更高、收单商享有基于确定性增长前景的估值溢价：海外收单货币化率（~3%）可达中国（~0.38%）的5-10倍、海外收单商能够基于收单业务获得稳定丰厚的现金流，同时海外收单市场已较为成熟、竞争格局趋于稳定，因此海外收单商能够获得基于确定性增长前景的估值溢价。值得注意的是，国内线下收单业务费率较低导致盈利规模门槛更高，这会显著限制新的竞争者的进入，长期来说有利于行业的集中化、利好国内的头部企业的崛起及估值。
图表32：美国TOP6收单交易金额市场份额维持在60%以上
资料来源：The Nilson Report，中金公司研究部；注：仅为美国地区数据
图表33： 美国TOP7收单交易笔数份额高达~75%
资料来源：The Nilson Report，中金公司研究部；注：仅为美国地区数据
图表34：2017-2020年三大传统收单商美国地区交易量CAGR~4.3%
资料来源：The Nilson Report，中金公司研究部
图表35：三大新兴收单商整体平台交易量2017-2020年CAGR~36.3%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
以支付为入口实现成功转型的数字化门店综合服务商，有望享受显著的估值溢价
据我们上文测算，2025年线下中小微商家服务产业链中，非支付业务毛利润占比有望达到~70%，而伴随整体市场潜在营收空间的多元化，优秀的聚合支付服务商有望持续推进业务多元化，不断提升非支付业务在营收、利润方面的贡献，打开增长天花板。同时，我们认为表现突出的聚合支付服务商有望成功转型为数字化门店综合服务商，并凭借其多元化的收入来源及确定性的增长前景，有望适用于以SOTP/PEG为主的估值体系、并享受显著的估值溢价。当前，美国传统收单商及领先的数字支付平台平均交易于21e 1.1x-2.4x PEG的估值水平。
#6 风险提示
监管力度超出预期：1）第三方支付属于强监管行业，主要的监管机构包括中国人民银行、银保监会、国家外汇管理局等。监管趋严会增加聚合支付服务商的合规成本和运营成本，若未能满足合规要求，聚合支付服务商会招致大额罚金甚至吊销牌照的处罚。2）聚合支付服务商向商户提供的金融服务中有较大部分为助贷业务，如果监管力度超出预期，服务商助贷业务有可能会收到较大冲击，进而影响公司整体收入及业绩。
收单市场竞争加剧：1）狭义的收单服务产品门槛相对较低、易于出现同质化趋势、进而导致收单机构之间竞争加剧并引发价格战。2）若收单市场竞争加剧，部分聚合支付服务商的商户有流失的风险，进而导致收单业务盈利能力和增速不及预期、商户服务发展速度不及预期。
新兴技术“破坏式创新”：伴随数字人民币、区块链、AR/VR等新兴技术的发展，未来付款入口有可能发生迁移、进而导致支付行业分工模式发生变化、引发支付行业格局重新洗牌，无法进行快速迭代、持续满足商户需求的聚合支付服务商或有被颠覆的风险。
文章来源
本文摘自：2022年1月5日已经发布的《中国数字支付：中小微商户数字化升级入口》
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本文转载自《中金点睛》
